汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

3月和一季度的经济增速超预期，主要由社零、房地产和出口推动。未来经济增长动能能否延续？

一季度GDP增速超预期

(资料图片)

3月和一季度公布的数据显示经济反弹力度强于预期。3月社零增长强于预期，房地产销售同比增速自2021年年中以来首次转正，出口增速也远超预期。因此，一季度GDP同比增速从四季度的2.9%上行至4.5%，环比折年增长率从四季度的2.4%反弹至9.1%。消费反弹和房地产活动跌幅收窄是主要驱动因素，同时出口跌幅也明显收窄。基建投资增速小幅放缓，但仍保持稳建。

预计经济活动复苏持续，但环比增长势头可能有所放缓

城镇地区的服务业活动（尤其是中小企业）的复苏将有助于支撑年内就业和居民收入逐步改善，部分超额储蓄的释放也将推动消费进一步修复。随着经济持续好转，此前房地产政策放松和房贷利率下调的影响将进一步显现，从而支撑房地产活动进一步好转。不过，由于随着经济快速重启，部分被抑制的需求已在一季度释放，二季度后经济环比增长动能可能有所放缓，尤其是房地产销售和新开工，以及消费需求。尽管如此，去年4-5月由于封控导致基数较低，二季度社零和房地产活动同比增速可能将继续大幅反弹。

宏观政策保持支持基调

考虑到一季度GDP增速超预期以及内需复苏启动，我们预计未来几个月、包括在即将在4月召开的政治局会议上，政府可能保持宏观政策积极支持的基调基本不变。如果到今年夏季或之后消费和房地产复苏力度弱于预期，和/或出口大幅下跌，政府可能加大对基建投资等领域的支持力度。我们预计政府可能将强调加大对劳动力市场支持的必要性，不过不太可能出台大规模消费刺激政策。

上调2023年GDP增长预测至5.7%

考虑到消费和房地产活动推动一季度经济复苏强于预期，我们将2023 年 GDP 增速预测上调至 5.7%（此前为5.4%）。此外，年初至今发达市场需求相对稳健、且一季度中国对新兴市场出口同比大幅增长，意味着 2023年出口的跌幅也可能小于预期。二季度经济环比折年增长势头可能放缓至4.5%左右，但由于去年基数较低，其同比增速可能达8%。此外，考虑到一季度CPI较弱，我们将2023 年全年CPI预测从此前的 2.5% 下调至 2%。我们依然预计随着经济重启，相关服务业价格将进一步上升、猪肉价格可能将在年中见底回暖，因此下半年CPI平均增速可能会逐步回升至2.5% 以上。

一季度GDP增速超预期。一季度GDP同比增速从四季度的2.9%加快至4.5%，环比增长动能加快至9.1%（四季度环比折年增长率为2.4%）。随着防疫政策优化，消费者出行大幅好转，支撑了国内消费反弹。经济重启之后房地产活动反弹，再加上部分此前被抑制的需求得以释放，一季度经季节调整之后的房地产销售较四季度低位反弹36%，房地产新开工反弹45%。得益于持续的资金支持，基建投资保持稳健，一季度同比增长10.8%（尽管较去年四季度有所放缓），而房地产投资同比跌幅有所收窄。此外，外需强于预期，支撑一季度出口同比小幅增长0.5%，好于去年四季度的同比下跌6.5%。生产端，一季度服务业增加值实际同比增速反弹3.1个百分点至5.4%，超过第二产业（同比增长3.3%）。

一季度社会消费品零售大幅反弹，3月在低基数推动下同比增长10.6%。3 月社会消费品零售同比增速大幅反弹，部分因为去年部分地区封控导致基数较低（同比下跌3.5%），而实际增长势头仅温和回升。具体而言，与外出活动相关的社会消费品零售强劲反弹，如服装、运动和休闲娱乐产品，而家用电器、建材和家具销售仍保持疲软。3月汽车销售从此前同比下跌9.4%大幅反弹至同比增长11.5%，部分由于低基数，部分来自降价促销。3月社零的强劲表现推动其一季度同比增速上行至5.8%，远超去年四季度的同比下跌2.7%。我们估计一季度实际社会消费品零售从去年四季度低位环比反弹9%。餐饮销售占社零10%左右，但其对一季度整体社零改善贡献了30%左右（为同比反弹8.5个百分点贡献了2.5个百分点）。从地铁交通、城市拥堵指数等出行数据来看，其他未计入社零统计的服务业活动可能反弹力度超过社零。实际居民可支配收入同比增长从2%提高到3.8%，推动实际人均消费从四季度同比下跌4.5%反弹至同比增长4%。尽管如此，一季度居民储蓄率仅较去年同期小幅下降，仍高于2019 年一季度的疫情前水平3 个百分点，表明消费者情绪仍较为谨慎（详见超额储蓄报告）。

一季度房地产活动反弹。3 月房地产销售从 1-2 月同比下跌3.6% 反弹至同比增长 0.1%，为自 2021 年年中以来首次同比正增长。尽管去年同期基数较低，但房地产新开工面积进一步同比下跌29.1%（前值为同比下跌9.4%），而房地产投资同比跌幅大致持稳于5.9%（1-2月同比下跌5.7%）。尽管如此，经季节性调整后的房地产销售和新开工面积仍高于去年 12 月和下半年的水平，不过低于今年1-2 月的水平。得益于金融和信贷政策支持，房地产开发商的到位资金从此前同比下跌15%反弹至同比增长3%。预收款从同比下跌11.4%回升至同比增长 13.5%，而房贷从同比下跌15.3%反弹至同比增长19.9%，两者均得益于低基数和近期房地产政策的持续放松。一季度整体而言，房地产活动显著改善，房地产销售同比跌幅从四季度的30%收窄至1.8%，新开工同比跌幅从44%收窄至19.2%，同时房地产投资同比跌幅从16%收窄至5.8%。经季节性调整后的房地产销售在一季度较四季度环比增长 36%，新开工环比增长 45%。

一季度整体固定资产投资同比增速上升，主要因为房地产投资跌幅收窄。部分由于去年同期基数较高，3月基建投资同比增速从1-2月的12.2%小幅回落至9.9%，基建投资稳健增长得益于持续的政策和资金支持。3月制造业投资同比增速从1-2月的8.1%放缓至6.2%，整体固定资产投资同比增速从3月的5.5%回落至4.8%。尽管如此，一季度整体固定资产投资同比增速从四季度的3%小幅上行至5.1%，主要由于房地产投资同比跌幅收窄（10.5个百分点），而基建投资同比增速放缓至10.8%、依然较为稳健（四季度同比增长12.3%）。

出口增速远超预期。3月出口同比增长14.8%，远强于1-2月同比下降6.8%和市场预期。3月出口全面改善。对G3（美国、欧盟和日本）出口的同比跌幅有所收窄。对东盟经济体的出口增长显著提速，对巴西、俄罗斯和印度以及其他新兴市场经济体出口同比大幅增长。3月消费品出口同比大幅增长32.9%，大幅强于1-2月的同比下跌13.5%。汽车及汽车零部件出口同比增速进一步上升，IT产品出口持续同比下跌20.5%。另一方面，进口同比跌幅收窄至1.4%（1-2月同比下跌10.2%），强于市场预期。主要大宗商品进口的同比增速从0.5%加快至5.1%，表明内需有所反弹，而IT产品进口持续较为疲软（但同比跌幅较1-2月有所收窄）。详见出口数据点评。

一季度工业生产同比增速小幅上升。得益于内需修复和去年基数较低，制造业增长动能进一步改善。我们估算经季节调整后的工业生产较1-2月份基本持平（3月较1-2月平均环比下降0.3%）。水泥和粗钢产量同比增速进一步反弹，得益于稳健的基建投资以及房地产活动同比跌幅收窄。黑色和非金属矿物行业增加值同比增速也小幅上行。通用设备增加值同比增速上升至4.6%，汽车增加值同比增速提高至13.5%，电气机械增加值升至16.9%，均得益于3月复工复产加速、出口表现强劲和低基数效应。另一方面，科技下行周期之下，通信设备增加值依然疲软，同比仅增长1.2%（不过强于1-2月的同比下跌2.6%）。总体而言，3月工业生产同比增速进一步加快至3.9%（1-2月同比增速为2.4%），推动一季度平均同比增速小幅上行至2.9%（四季度为2.8%），较去年四季度环比折年反弹11.3%。

3月新增信贷再次强于市场预期。1-2月信贷大幅扩张，社融同比增速从2022年底的9.6%加快至9.9%。3月新增人民币贷款3.89万亿、同比多增7600亿元，再次大幅强于市场预期。新增人民币贷款大超预期主要由企业中长期贷款、短期和中长期住户贷款推动。我们认为企业贷款表现强劲，反映了2023年初银行早发放早收益的经营动机（包括房地产开发商融资）以及政策性银行对基建项目持续提供信贷支持。房贷延续了2月呈现的改善趋势，呼应了近期房地产销售的大幅反弹。此外，新增影子信贷也有所上升。3月官方社融同比增速小幅上行0.1个百分点至10%，而我们的调整后社融（剔除股票融资）同比增速保持在9.9%。3月新增信贷流量大幅上升至31%（占GDP 比重，3个月移动平均）。详见信贷数据点评。

CPI和PPI均进一步放缓。3月CPI同比增速从1%进一步小幅回落至0.7%，部分由于高基数。CPI同比增速放缓主要由食品价格（同比增速从2.6%降至2.4%）和能源价格（燃油价格同比下降6.4%）走弱所致，而核心通胀同比小幅上升0.1个百分点至0.7%。食品价格增速放缓，其中蔬菜价格下行是因为随着天气转暖，鲜菜上市量增加。随着服务业活动进一步修复，服务价格同比增长加快0.2个百分点至0.8%，其中飞机票价格同比增长37%，宾馆住宿/交通工具租赁费/旅游价格均同比增长约6%左右。不过，能源/燃油价格同比下降6.4%，拖累CPI放缓。另一方面，由于工业部门需求见底，PPI环比持平，但由于去年基数较高，其同比跌幅扩大至2.5%。

宏观政策与经济增长展望

随着收入反弹和消费者信心改善，消费或将进一步复苏。去年 4-5 月部分地区封控，这意味着消费和一些其他经济活动的基数较低。但在4-5月的同比增长大幅反弹之外，我们预计城镇地区服务业活动（尤其是中小企业）的复苏将有助于支撑2023年年内就业和居民收入逐步增长。除了消费者活动恢复常态，部分超额储蓄的释放也将推动消费进一步修复。总体而言，我们预计2023年实际居民消费将增长8%以上，名义增速达10-11%，同时二季度社零可能同比两位数增长。

我们预计房地产销售和新开工将持续修复，但增长动能或将有所放缓。4月前两周30城房地产销售环比小幅下降，但由于去年同期基数较低，同比仍增长30%。鉴于部分被抑制的需求已经释放、且一季度环比大幅反弹，我们认为经季节调整后的房地产销售和新开工面积环比动能可能有所回落。不过，随着经济持续复苏，此前房地产政策放松和房贷利率下调的影响将进一步显现，从而支撑房地产活动进一步修复。尽管如此，鉴于房地产行业基本面的变化（详见报告中国房地产行业迎来转折点？）以及经济复苏偏弱，我们维持对全年房地产销售和新开工面积略低于2022年的预测。

经济活动持续复苏，预计2023年GDP增长5.7%。考虑到 2023 年一季度经济复苏强于预期，我们上调2023 年 GDP 增速至 5.7%。此外，年初至今发达市场需求稳健、且一季度中国对新兴市场出口同比大幅增长，我们将2023年出口增速预测从此前的-3.5%上调至-1%。一季度房地产反弹时点早于预期、且反弹强度超预期，叠加外需稳健，推动一季度GDP环比折年增速上行至9.1%。不过，环比增长动能可能已经见顶，未来几个季度可能放缓：随着部分抑制需求释放，房地产复苏的节奏已经开始放缓，发达经济体的经济增速也可能明显走弱。我们预计二季度经济环比折年增长率放缓至4.5%左右，但去年基数较低，意味着其同比增速可能达8%。同样，社零、出口、房地产销售和投资在4月和二季度均可能同比大幅增长，即使其环比增长动能有所放缓。

预计宏观政策保持积极支持。两会政府工作报告将2023年经济增长目标设定在较稳温和的“5%左右”，宏观政策保持支持基调。3月央行降准25个基点，不仅改善了长期流动性，也有助于降低实体经济的综合融资成本。此外，今年一季度信贷增速连续3个月超预期，3月反弹至同比增长10%。财政方面，一季度地方政府专项债共发行1.22万亿，接近2022年一季度1.25万亿的发行规模。考虑到一季度GDP增速超预期、且消费增长动能好转，未来几个月、包括即将在4月召开的政治局会议上，政府可能保持宏观政策积极支持的基调大致不变。我们认为已经宣布的政策或将陆续出台具体政策细节，同时政府可能强调加大对劳动力市场支持的必要性、从而支撑消费，不过不太可能出台大规模的消费刺激政策。如果到今年夏季消费和房地产复苏力度弱于预期、和/或出口大幅下跌，政府可能将加大对基建投资的信贷和资金投放。

鉴于一季度通胀疲弱，我们下调2023年CPI预测至2%。一季度CPI同比仅增长1.3%（3月同比增长0.7%），远低于我们此前的预期。尤其是一季度猪肉价格环比进一步下降26%，能源价格也有所下行。与经济重启相关的服务业价格涨幅大幅低于此前预期，这可能是由于供给侧并未出现扰动，且劳动力市场仍较为疲软。考虑到一季度CPI疲弱，我们将2023 年CPI预测从此前的 2.5%下调至 2%。朝前看，我们仍预计与经济重启相关的消费活动价格将进一步上升，包括餐饮、外出、旅行、娱乐和居民服务等。随着房地产市场企稳、房价逐渐回升，房租也可能有所上涨。鉴于收入反弹和消费者信心逐步修复，以及猪肉价格可能将在年中见底修复，下半年CPI平均同比增速可能会逐步回升至2.5%以上。此外，未来几个月PPI可能仍持续同比下降。随着工业和建设活动需求逐步修复，叠加低基数效应，下半年PPI可能将转为正增长，推动全年小幅增长0-0.5%。

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