一、关键数据

加权净资产收益率（ROE）17.57%，同比 27.93%，下降 10.36 个百分点；

收入 27.19 亿，同比 27.8 亿，增长 -2.23%；

【资料图】

净利润 5.48 亿，同比 7.03 亿，增长 -21.99%；

扣非净利润 5.25 亿，同比 6.17 亿，增长 -21.73%；

经营活动现金流量净额 6.70 亿，同比 9.39 亿，增长 -28.67%；

净资产 33.11 亿，同比 28.81 亿，增长 14.93%；

总资产 51.54 亿，同比 49.55 亿，增长 4.03%。

2022 年公司收入、净利润下滑，年报分析了以下几点因素：

1、公司新建医院的物业仍以长期经营租赁为主，执行新租赁准则会确认整个租赁期的使用权资产、租赁负债，按照剩余租赁付款额计提租赁负债财务费用，2022 年计入损益的租赁负债利息费用 4250 万，减少当期利润。

2、为实现逆势扩张，2022 年公司人员处于扩张期。公司储备大量人才，人力成本支出攀升，全年增加人力成本 1 亿余元，降低了当期利润，但充足的医护团队储备将成为医院人才的蓄水池，之后将成为医院未来保持高速增长的核心竞争力。

3、新开业医院租金及物业费用增加 850 万元，装修摊销、设备折旧增加 1200 万元，直接影响当期利润 2050 万元。2022 年新开医院将在 2023 年贡献利润增长。

4、本报告期内经营数据，门诊量及营收均受不同程度客观因素的影响（2022 年全年门诊量 294.59 万人次，其中 2、6、7、9 月有比较快速的增长，但 3、4、8、10、11、12 月份受疫情影响明显）。

毛利率 40.81%，同比 46.06%，下降 5.25 个百分点；

净利率 22.65%，同比 28.27%，下降 5.62 个百分点。

注：毛利率与净利率下降，与省内蒲公英医院部分医院仍在培育期有关。新增蒲公英分院报告期内净利率仅 1.15%，进而也拉低了整体毛利率和净利率。

销售费用 2.80 亿，同比 2.47 亿，增长 13.37%；

销售费用率 10.30%，同比 8.88%，提高 1.45 个百分点；

管理费用 2.85 亿，同比 2.59 亿，增长 10.10%；

管理费用率 10.48%，同比 9.31%，提高 1.17 个百分点。

收入构成：

种植：4.48 亿，占比 17%，增长 1.5%；

正畸：5.15 亿，占比 20%，增长 -3.6%；

儿科：4.85 亿，占比 19%，增长 -8.3%；

修复：4.27 亿，占比 17%，增长 0.1%；

大综合：6.98 亿，占比 27%，增长 2.1%。

注：种植业务主要受到观望情绪、延迟消费的影响；正畸、儿牙主要受到客观因素、学校封闭等因素影响。

按区域：

省内：24.80 亿，增长 -0.09%；

省外：2.17 亿，增长 -21.28%。

成本分析（医疗服务）：

材料成本：3.85 亿，占比 23.96%；

人力成本：9.14 亿，占比 56.94%；

折旧：0.46 亿，占比 2.84%；

租凭及物业：0.89 杨，占比 5.57%；

装修费：0.46 亿，占比 2.84%；

其它：0.30 亿，占比 1.88%。

爱尔眼科的人力成本占比 33.39%，而通策医疗服务的人力成本占比 56.94%，高出爱尔 23.55 个百分点，体现了口腔服务的手工特点（一半以上的成本是人工成本）。

二、主要参股公司

1、杭口集团

收入 6.57 亿，同比 7.36 亿，减少 0.79 亿，或 -10.73%；

净利润（扣除子公司分红 0.85 亿）2.32 亿，同比 2.90 亿，减少 0.58 亿，或 -20%；

净利率 35.31%，同比 39.40%，下降 4.09 个百分点。

2、杭口城西

收入 4.67 亿，同比 5.61 亿，减少 0.94 亿，或 -16.76%；

净利润（扣除子公司分红 0.76 亿）1.57 亿，同比 1.88 亿，减少 0.31 亿，或 -16.49%；

净利率 33.62%，同比 33.51%，下降 0.11 个百分点。

3、宁波口腔

收入 1.73 亿，同比 1.75 亿，减少 0.02 亿，或 -1.14%；

净利润（扣除子公司分红 0.063 亿）0.27 亿，同比 0.38 亿，减少 0.11 亿，或 -28.95%；

净利率 15.61%，同比 21.71%，下降 6.1 个百分点。

4、沧州口腔

收入 0.51 亿，同比 0.60 亿，减少 0.09 亿，或 -15%；

净利润 0.061 亿，同比 0.075 亿，减少 0.014 亿，或 -18.67%；

净利率 11.96%，同比 12.5%，下降 0.54 个百分点。

5、宁波口腔舟山定海分院

收入 0.29 亿，净利润 0.028 亿，净利率 9.39%；

6、衢州口腔

收入 0.36 亿，同比 0.44 亿，减少 0.08 亿，或 -18.18%；

净利润 0.089 亿，同比 0.11 亿，减少 0.02 亿，或 -19.09%；

净利率 24.72%，同比 25%，下降 0.28 个百分点。

7、昆明口腔

收入 0.64 亿，同比 0.82 亿，减少 0.18 亿，或 21.95%；

净利润 0.03 亿，同比 0.11 亿，减少 0.08 亿，或 -72.73%；

净利率 4.69%，同比 13.41%，下降 8.72 个百分点。

8、诸暨口腔

收入 1.18 亿，同比 1.07 亿，增长 0.11 亿，或 10.28%；

净利润 0.33 亿，同比 0.33 亿，持平；

净利率 27.97%，同比 30.84%，下降 2.87 个百分点。

9、杭州城北

收入 0.60 亿，同比 0.75 亿，减少 0.15 亿，或 -20%；

净利润 0.09 亿，同比 0.17 亿，减少 0.08 亿，或 -47.06%；

净利率 15%，同比 22.67%，下降 7.67 个百分点。

10、萧山口腔

收入 0.71 亿，同比 0.68 亿，增长 0.03 亿，或 4.41%；

净利润 0.12 亿，同比 0.15 亿，减少 0.03 亿，或 -20%；

净利率 16.90%，同比 22.06%，下降 5.16 个百分点。

11、湖州口腔

收入 0.77 亿，同比 0.71 亿，增长 0.06 亿，或 8.45%；

净利润 0.19 亿，同比 0.17 亿，增长 0.02 亿，或 11.76%；

净利率 24.68%，同比 23.94%，提高 0.74 个百分点。

12、海宁口腔

收入 0.46 亿，净利润 0.09 亿，净利率 19.56%。

13、益阳口腔

收入 0.47 亿，同比 0.50 亿，减少 0.03 亿，或 -6%；

净利润 0.10 亿，同比 0.13 亿，减少 0.03 亿，或 23.08%；

净利率 21.28%，同比 26%，下降 4.72 个百分点。

14：义乌门诊

收入 0.67 亿，同比 0.68 亿，减少 0.01 亿，或 -1.47%；

净利润 0.14 亿，同比 0.17 亿，减少 0.03 亿，或 -17.65%；

净利率 20.90%，同比 25%，下降 4.1 个百分点。

从以主要参股公司的经营数据可以看出：

1、2022 年的经营各地均受到了疫情的影响；

2、较为成熟的杭口净利率达 30% 以上，其他地方的医院净利率多在 20% 以上。除杭州以外的口腔医院，省内的口腔医院内生性增长（净利率提升）仍有一定的空间。

三、基本面信息

通策医疗作为一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，是国内口腔医疗服务龙头，自 2006 年借壳上市以来，专注口腔医疗 17 年，目前旗下共有 73 家医疗机构和 1760 名医生，营业面积超过 23 万平方米，开设牙椅 2700 台，致力于打造有使命感、将医学精神和科学精神完美结合，集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。

通策 " 蒲公英计划 " 在 2019 年生根发芽，从点到面，由省城向基层县市区不断生长。2022 年度通策医疗大家庭新增 17 家口腔医院。

至目前，省内蒲公英分院累计开业 36 家，其中报告期内盈利的 17 家；2021 年以前开业的 19 家，其中 14 家盈利；2022 年开业 17 家，其中 3 家实现当年盈利。报告期内，公司营业收入 27.19 亿元，同比下降 2.23%，存量医院门诊人次 245.84 万人次，同比下降 4.42%；蒲公英分院报告期内贡献 40411.83 万元营业收入，同比增长 96.52%。目前处于筹建或培育期，部分仍在亏损、生产力尚未充分释放，所以新增蒲公英分院报告期内净利率仅 1.15%。

通策医疗推行 " 总院 + 分院 " 模式，总院拥有良好的市场口碑及较高的医疗服务技术，在此基础上开设分院，能够降低分院的市场营销成本，同时在总院医疗资源的支持下和标准化诊疗服务流程的约束下，保证分院的医疗服务质量。给予总院平台更多的经营决策权，提高总院针对区域市场变化，灵活应对的效率。" 医生集团 " 模式，让医生参股，既能调动积极性，又能为医院留住优秀的人才，既提高了工作效率，又降低了人力资源成本。强化供应链管理，集中采购，优化库存管理，降低了药品和耗材的成本。公司需要兼顾 " 公益性 "，就不可能只针对高端市场，只要在效率和成本管理上精益求精，完全能够提供全方位、高品质、差异化医疗服务。

牙科手工业者的属性以及口腔医生自给自足凡事不求人的特点，决定了资本很难进入口腔医疗并实现盈利。通策医疗的组织创新及其独特的发展模式是支撑医院高速健康发展的壁垒。通策医疗通过组织创新支撑医院高速健康发展，提出 " 总院 + 分院 " 模式，形成 " 医生集团 + 医院平台 " 双轮驱动核心能力，团队模式以跨学科医生团队服务客户，客户第一时间享受到最优医疗资源。

未来我国口腔医疗行业发展可能呈现以下趋势：一方面，由于消费观念的升级，口腔医疗机构的客户群体由拔牙、补牙的低净值一次性客户，升级为洁牙美白、正畸、种植修复、牙周疾病防治等显著改善患者口腔功能、显著改善患者面型外观、显著提升患者生活质量的高黏性客户，单客价值大幅提升促进市场扩容。

未来发展战略：

公司将持续坚持浙江战略与全国战略，一方面通过浙江战略做深度，以区域中心医院和特色医院形成集医疗临床教育科研的三位一体的世界顶级口腔专科医院，占据医学高峰，形成长期价值，更大更强更深地提升市场占有率；另一方面通过全国战略做广度，通策集团通过口腔基金设立布局武汉存济、西安存济等大型三级口腔医院集团，优先发展长三角和珠三角大湾区域，为通策医疗长期的发展奠定基础。

2023 经营计划：

2023 年是通策医疗全面变革的落地实施年。公司紧密围绕战略规划制订经营计划，确保业绩增长不低于 25%。

四、2023 年第一季度

收入 6.75 亿，增长 3.04%；

净利润 1.69 亿，增长 1.49%；

扣非净利润 1.64 亿，增长 0.42%；

经营活动现金流量净额 1.57 亿，净利润含金 92.90%；

毛利率 45.09%，同比 46.75%，下降 1.66 个百分点；

净利率 29.28%，同比 29.07%，提高 0.21 个百分点。

业绩说明：

1、 2023 年 1 月份受客观因素影响单月营收同比下降 31.8%，2 月份业务恢复正常，单月营收同比增长 32.3%，3 月份市场因受种植牙集采观望情绪影响，单月营收同比增长 5.6%。总体而言，2023 年 Q1 收入增长呈逐步恢复态势；

2、2023Q1，公司蒲公英分院累计开业 37 家，本年预计交付 8 家医院投入运营。2022 年陆续开业的医院 2023Q1 实现盈利的 7 家，Q1 蒲公英贡献业务收入 12,578 万元，同比增长 60%。

五、总体印象

1、2022 年受疫情不可抗力和种植牙集采政策影响，公司收入与净利润均出现下滑，但是随着今年人们生活的正常化，公司的收入、净利润数字从第二季度开始有望 " 好看 "。投资重要的是看未来。随着省内浦公英医院盈利医院的增多，我个人判断，公司的收入与净利润仍有望重拾较快的速度增长（公司今年的经营计划是确保业绩增长 25%）。

2、口腔医疗服务兼具健康与美容的概念，且随着人们口腔健康意识的唤醒和提高，行业处于万亿的赛道。同时，业内各类口腔医院、诊所竞争也相对激烈。据董事长致股东信披露，截至目前，全国工商在册的口腔医疗机构总数为 122248 家。因为中国的口腔市场还处于起步阶段，绝大多数口腔疾病患者没有得到有效治疗，市场潜力巨大，光一个浙江省，就可比一个欧洲大国，值得集中精力长期深耕。同时，口腔市场极为分散，谋求成为大型口腔连锁集团的同行大都处于持续亏损状态。

通策医疗从一开始就摒弃了跑马圈地式的扩张模式，坚持 " 深挖洞，广积粮，缓称王 " 的方针，做强做大浙江大本营，全方位试错，探索医疗管理新模式，进而摸索出了 " 总院 + 分院 "、" 医生集团 + 医院平台 "、" 以跨学科医生团队模式服务客户 " 的通策模式。由于通策在口腔医疗服务行业已深耕多年（杭口更是具有 70 多年的历史），其运营模式也是其他公司难以一时效仿的，从某种程度上已构成了公司的护城河。自己作为小股东，深为认同公司目前的发展战略：一方面优先深耕省内，另一方面体外布局省外，为未来扩张发展打下基础。

3、" 耕者有其田，工者有其股 "，通策医疗在推行蒲公英医院之时采取合伙人持股的方式，是其吸引人才、凝聚人才、留住人才的一大法宝，也是公立医院不具备的优势。口腔服务的特点，决定了口腔服务的专业技术人才更是稀缺的资源，得人才者兴，得民心（目标客户）者得天下，这个颠扑不破的真理同样在企业经营中会被证明。

4、投资也需要一点情怀。董事长吕建明在写给股东的信中说，他想继续复述 2020 年在《致全体员工的一封信》中说过的话：

" 亨利 · 福特在描述他的汽车事业时说：‘最好的模式是以获取合理利润来提高汽车的销售量，而不是以获取高额利润来销售少量的汽车。我之所以这么说，是因为这样会使大多数人能买得起汽车，并享受使用汽车的快乐。’他觉得，他的工厂生产出来的车子如果他的员工都买不起，他所做的一切就没有意义。同，如果我们的员工父母在种牙、子女在矫牙时都感到有困难，我们的事业将有什么意义？通策医疗绝不是跑到牙科行业来赚取本来就存在的商业剩余的，恰恰相反。我们发誓要解决规模化服务这个问题，我们持续发起组织创新、技术创新、商业模式创新，提出融合 Technology、Engineering、Art、Medical Science 的 TEAM 理论，就是秉承这样的使命。让最优秀的人成为设计师，成为团队的灵魂，我们就能让平凡的人做出不平凡的事业，实现德鲁克所说的组织和平台的最大价值。这次危机，让我们看到了我们平常看不到的甚至不想看到的生存的负担、生命的脆弱、普通人家的艰辛，世界没有这么美好，而我们，是努力想让世界美好的一群人。"

这段话颇有点让人感动，但愿吕董事长是这么说的，包括其在内的全体员工也是如此做的，因为伟大的企业需要有伟大的情怀，而盈利仅仅是水到渠成的副产品。

5、估值。当下通策医疗市值 382 亿，按 2022 年扣非净利润 5.25 亿计算，静态市盈率 72.76 倍，这个市盈率估值并不低。但是需要指出的是，因为疫情等因素影响，去年的扣非净利润并没有完全反应出公司真实的盈利水平，着眼于未来的发展，我相信，通策医疗当下较高的估值会慢慢被成长消化掉的。

个人观点，不构成投资的建议！

/xz

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